Достоинства и недостатки RAROC

Как и концепция VaR, метод RAROC сыграл революционную роль в развитии финансового риск-менеджмента. К числу его достоинств относятся:

• объективность: более точная оценка потребности в капитале и экономической выгодности операций по сравнению с традиционными показателями, такими как рентабельность капитала или активов;
• комплексность: интеграция в одном показателе оценок основных видов финансового риска (рыночного, кредитного и операционного);
• универсальность: возможность применения в стратегическом планировании, ценообразовании и системах мотивации персонала на всех уровнях управления в банке.

Важным преимуществом RAROC является возможность оценивать риски «снизу вверх», по отдельным операциям, портфелям и клиентам, последовательно поднимаясь на все более высокие уровни путем агрегирования рисков с учетом эффектов диверсификации между различными направлениями деятельности. Расчет потребности в капитале с учетом всех основных рисков и увязывание размера вознаграждения руководителей с рентабельностью задействованного капитала создают действенные стимулы к экономии на размере капитала, что, в свою очередь, способствует приросту экономической прибыли.

Эти достоинства вместе с появлением в 90-х гг. XX в. математических моделей для расчета экономического капитала на покрытие рыночного, кредитного и операционного рисков на основе методики VaR обусловили широкое распространение подхода RAROC среди крупных транснациональных банков.

Несмотря на популярность метода RAROC среди практиков, его критики указывают на существенные недостатки, главным из которых признается несовместимость с классической финансовой теорией, в частности с моделью оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model – CAPM).

Как известно, эта теория базируется на постулате о наличии полного и совершенного рынка, на котором можно построить синтетический портфель, воспроизводящий любую сделку, при этом отсутствуют арбитражные возможности, налоги, издержки, связанные с банкротством, и конфликты интересов между акционерами и управляющими. Согласно теореме Модильяни-Миллера любые изменения структуры пассивов фирмы в таком идеальном мире не будут оказывать влияние на рыночную стоимость активов компании, а значит, и на ее инвестиционные решения.

Так как на эффективном рынке все риски, которым подвержены инвесторы, могут быть оценены справедливо, рыночная стоимость специфических рисков была бы одинаковой для всех банков и не зависела бы от состава и структуры их портфелей активов. При принятии инвестиционных решений риск учитывался бы только на основании его корреляции с систематическими рыночными факторами, имеющими стоимостную оценку (в модели CAPM – это коэффициент бета и рыночная премия за риск соответственно).

Поскольку банки и другие финансовые посредники обязаны своим существованием именно разнообразным несовершенствам рынка, связанным с асимметрией информации о рисках различных активов, они принимают на себя главным образом те риски, которые не могут быть легко «перепроданы» на рынке посредством хеджирования в силу их относительной неликвидности, как, например, риски портфелей ссуд.

Не имея справедливой рыночной оценки этих рисков, банки могут управлять ими только двумя способами: путем изменения своей инвестиционной политики (что далеко не всегда желательно, ибо может означать прекращение выполнение банком своих главных функций) либо через варьирование структуры пассивов. Тем самым банки вынуждены увязывать решения о структуре пассивов со своим отношением к принимаемому «нехеджируемому» риску (которое определяется ковариацией с риском уже существующего портфеля активов), чего, очевидно, не наблюдалось бы на совершенном рынке.

В отличие от модели CAPM, в методе RAROC капитал размещается пропорционально совокупному экономическому риску элементов портфеля, а не их систематическому риску, имеющему рыночную оценку. Иными словами, RAROC в своем исходном виде игнорирует корреляционную взаимосвязь между неликвидным риском корпоративного портфеля и систематическим рыночным риском.

На практике эта погрешность может оказаться не столь существенной, если банк способен «перенести» на рынок или на другое подразделение большую часть своего хеджируемого риска. Предположим, что более правильный подход к распределению капитала между элементами портфеля должен основываться на линейной двухфакторной модели следующего вида (1):

Заметим, что модель (1) отличается от классической модели CAPM тем, что в ней доходность является функцией не только систематического рыночного риска, но и совокупного риска портфеля неликвидных активов.

Если в реальности требуемая доходность на капитал (или, что эквивалентно, величина задействованного капитала) для данного направления деятельности определяется «рыночным» и «внутренним» коэффициентами бета, то банку необходимо оценить оба этих параметра. В методе RAROC первым из них пренебрегают и размещают капитал по направлениям деятельности только пропорционально их внутренним коэффициентам бета (2):

Отчасти это связано со сложностью определения рыночного коэффициента бета для тех направлений бизнеса, которые имеют мало самостоятельных компаний-аналогов, чьи акции обращались бы на фондовом рынке (или не имеют таковых вовсе). Можно показать, что оценка внутреннего коэффициента бета при переходе от (1) к (2) будет смещенной, так как несмещенная оценка является функцией «рыночных» коэффициентов бета для данного направления бизнеса и существующего портфеля активов:

Легко видеть, что чем больше рисков i-го направления деятельности банк способен хеджировать на рынке или «перенести» на другое свое подразделение (т. е. чем меньше подверженность этого направления систематическому рыночному риску – βim, тем меньше будут несоответствия при размещении капитала.

Еще один серьезный недостаток рассмотренного выше общего метода RAROC состоит в том, что в нем оказывается невозможным обеспечить заранее заданную вероятность дефолта банка при фиксированной стоимости единицы капитала, и наоборот. В результате сравнение значений RAROC, рассчитанных для разных проектов и направлений деятельности, с единой для банка ставкой доходности на капитал может привести к принятию инвестиционных решений, которые будут снижать экономическую стоимость банка (в случае принятия проектов с высоким риском и/или с высокой корреляцией с риском всего портфеля). В качестве решения этой проблемы предложена модификация модели RAROC – скорректированный RAROC (adjusted RAROC – ARAROC), – позволяющая устранить этот недостаток:

Рассматриваемый проект или направление бизнеса будет приносить добавленную экономическую стоимость только при условии, что

С практической точки зрения метод RAROC имеет следующие слабые стороны:

• неприменимость к оценке рентабельности инвестиций в безрисковые активы, для которых рыночный, кредитный и операционный риски пренебрежимо малы (например, покупка краткосрочных государственных бескупонных облигаций стран с высоким кредитным рейтингом и удержание их до погашения). Для таких операций рассчитанная по формуле (8.10) рентабельность капитала будет бесконечно большой, что экономически бессмысленно;
• неприменимость к оценке эффективности подразделений, непосредственно не приносящих дохода (в связи с этим расчет RAROC по привлекающим подразделениям банка представляется неоднозначным, так как может привести к сильному завышению этого показателя);
• сложность расчета для все более мелких подразделений, отдельных операций и продуктов, для которых определение размера задействованного капитала и отнесение прибыли или затрат является проблематичным. Этот общий недостаток показателей RAROC, EVA и производных от них показателей.