Риск ликвидности

Риск рыночной ликвидности связан с потерями, которые может понести участник из-за недостаточной ликвидности рынка. Иными словами, это риск того, что транзакционные издержки окажутся слишком высокими. Мерой риска рыночной ликвидности может служить реализованный спред, напомним, однако, что рассчитать данную величину весьма проблематично.

Риск ликвидности имеет две составляющие: экзогенную (объективную) и эндогенную (субъективную). Экзогенная составляющая риска ликвидности определяется параметрами ликвидности рынка, такими как величина спреда на рынке, глубина рынка и его объем. Данная составляющая риска одинакова для всех участников рынка, и каждый отдельный участник изменить ее, как правило, не в состоянии. Эндогенная составляющая определяется для каждого участника индивидуально и зависит от объема его позиции на рынке. Чем больше размер позиции, тем большее значение имеет субъективная составляющая риска.

Поясним сказанное на примере. Предположим, что инвестор имеет открытую позицию на рынке и намеревается ее ликвидировать (например, у него есть акции, которые он желает продать). В момент совершения сделки на рынке имеются соответствующие котировки на покупку и продажу, причем объем лучшей котировки вполне конечен.

Это означает, что он может продать по текущей цене только ограниченный объем акций. Если инвестор продал не все имеющиеся у него акции по этой цене, то ему необходимо либо ждать появления новых заявок на покупку по этой же или лучшей цене, либо продавать акции по более низким котировкам, согласно очереди заявок на покупку (в этом случае транзакционные издержки начинают возрастать).

Приведенный пример показывает, что транзакционные издержки, вообще говоря, зависят от двух эндогенных параметров: объема сделки и времени, отведенного на ее исполнение. До тех пор пока объем планируемой сделки не превышает объем лучшей заявки на рынке, эндогенная составляющая риска ликвидности равна нулю, и транзакционные издержки определяются величиной наблюдаемого спреда.

Однако, как только объем сделки становится больше объема лучшей заявки на рынке, транзакционные издержки начинают увеличиваться и определяются глубиной рынка (если сделка исполняется немедленно). Если рынок недостаточно ликвиден, а объем планируемой сделки значителен, то величина реализованного спреда может в несколько раз отличаться от наблюдаемого.

Ввиду этого всегда необходимо внимательно следить за позициями, размер которых велик по сравнению со средним для данного рынка, так как в случае необходимости быстро ликвидировать позицию издержки совершения сделки могут оказаться очень большими. На рис. 1 показана зависимость цены от объема сделки.

Рис. 1. Зависимость реализованного спреда от объема сделки

Вместо того чтобы совершать сделку по любой, доступной в данный момент времени цене, у инвестора всегда есть альтернатива – увеличить время осуществления сделки. Тогда при прочих равных условиях с ростом времени ожидания транзакционные издержки будут уменьшаться (здесь уместно напомнить третий критерий ликвидности рынка – время восстановления рынка). Однако при увеличении времени ожидания будет расти величина упущенной выгоды от операций, которые можно было бы совершить за это время.

Иными словами, при увеличении времени, отведенного на исполнение сделки, с одной стороны, уменьшается стоимость заключения сделки, а с другой – увеличивается размер упущенной выгоды, поэтому для данного объема сделки теоретически существует оптимальное время ее исполнения. Однако это в большей степени теоретическое, нежели практическое рассуждение, так как измерить на практике величину упущенной выгоды удается редко.

Теперь обратимся к тому, что изменится при развитии кризисной ситуации на рынке. В этом случае, во-первых, нарушаются обычные условия функционирования рынка, следствием чего является снижение его ликвидности (см. пример ниже). Во-вторых, в этих условиях инвесторы, как правило, лишены возможности ждать, и ликвидировать позиции им требуется немедленно. Все это приводит к тому, что транзакционные издержки в моменты кризисов могут сильно возрастать по сравнению с нормальной ситуацией.

Для иллюстрации этой особенности приведем комментарий Данбара к кризису августа 1998 г.: «Портфели обычно оцениваются посредством средней цены между спросом и предложением, многие хеджевые фонды использовали модели, основанные на этом предположении. В конце августа существовала только одна реалистичная цена для оценки портфеля: цена спроса. Среди потока массированных продаж только первый продавец получал реальную цену продажи, остальные неудачники должны были платить премию за ликвидность, если они желали совершить продажу… Модели оценки риска должны быть пересмотрены, чтобы включить в них поведение спреда между ценой спроса и предложения».

Модели оценки риска портфеля на основе показателя VaR обычно реагируют на резкое изменение ситуации на рынке, отражаемой в росте волатильности цен, и пересмотр структуры портфеля приходится делать в тот момент, когда конъюнктура рынка далека от нормальной, а стоимость совершения сделок выше, чем обычно. Поэтому часто бывает, что реальный риск портфеля оказывается намного больше, чем оценка, полученная с помощью VaR-модели.

Одним из самых больших недостатков стандартных моделей оценки рыночного риска является их инвариантность к величине портфеля: оценка рыночного риска не зависит от величины портфеля. Так, если какой-либо участник рынка контролирует, к примеру, половину объема всего рынка и попытается быстро ликвидировать свою позицию, то вряд ли стоит рассчитывать, что рыночная цена не изменится. Однако немногие модели оценки рыночного риска учитывают данный фактор риска.

Какие же методы оценки риска ликвидности можно предложить?

К сожалению, необходимо признать, что на сегодняшний день отсутствует универсальный метод, пригодный для практической оценки риска рыночной ликвидности. Это связано как с проблемой получения необходимой информации о параметрах ликвидности рынка, без которых невозможно получить ее количественные оценки, так и с эндогенным характером риска ликвидности. Применение статистического подхода, по аналогии с моделями оценки рыночного риска, в данном случае проблематично, так как риск зависит от объема позиций, а собрать исторические данные по стоимости заключения сделки в зависимости от ее объема крайне сложно даже для крупных финансовых институтов.

Можно порекомендовать вести статистику ожидаемых издержек заключения сделки в сопоставлении с фактическими издержками и делать поправку на полученную величину при оценке риска портфеля. Если портфель сложный, то необходимо для каждого инструмента оценивать размер позиции по отношению к объему рынка и на основе таких оценок и статистических данных (если их удалось собрать) прогнозировать транзакционные издержки и их влияние на общий риск портфеля.

Более понятна ситуация с экзогенной составляющей риска ликвидности, выражающейся в величине наблюдаемого спреда. Можно достаточно легко построить зависимость между величиной спреда и волатильностью рынка и на основе выявленной зависимости внести коррективы в модель оценки рыночного риска (как правило, к величине риска портфеля следует прибавлять слагаемое, отражающее риск ликвидности). Покажем один из возможных подходов к решению этой проблемы на примере рынка акций РАО «ЕЭС России».

Узнай цену консультации

"Да забей ты на эти дипломы и экзамены!” (дворник Кузьмич)