Тактический и стратегический риск-менеджмент

Риск-менеджмент оказывает влияние на стоимость и финансовых, и нефинансовых предприятий. Используя тактический риск-менеджмент, можно сократить стоимость финансирования. Это происходит в силу различных факторов.

Во-первых, иногда менеджеры прогнозируют отличное от рынка поведение процентных ставок. Например, такие производные финансовые инструменты, как свопы, оцениваются на основе прогнозируемых рынком процентных ставок, отражаемых в кривой доходности. Если менеджеры прогнозируют иное движение ставок в будущем, чем это заложено в текущей рыночной стоимости свопа, они могут сыграть на этом.

Во-вторых, можно понизить стоимость путем арбитража на различных рынках. Арбитраж на развитых западных рынках в основном является результатом асимметричности налогового и иного государственного регулирования различных сегментов рынка.

Различие налогового режима дает вполне понятный эффект, не требующий особых пояснений. А вот пример влияния государственного регулирования: иногда арбитраж связан с барьером к доступу на конкретный рынок заимствований. Если такой барьер реально существует, предложение инструментов с фиксированным доходом на этом рынке ограничено, их цена выше цены, которая могла бы быть определена на свободном рынке.

Соответственно эти ценные бумаги приносят купонный доход на уровне ниже рыночного. Те игроки, которые могут иметь доступ на эти сегменты рынка (например, государственные учреждения, Мировой банк, транснациональные корпорации), могут прибегнуть к арбитражу и таким образом сократить стоимость финансирования.

Финансирование можно удешевить путем снижения транзакционных издержек. Например, свопы, не требующие отвлечения основной суммы кредита, позволяют экономить на разнице (спреде) между ценами спроса и предложения, на затратах на поиск информации, на ликвидности и т. д.

Международные компании могут заимствовать капиталы на более дешевых для них рынках и трансформировать их с помощью свопов в синтетический заемный капитал на нужном им рынке (в нужной валюте), на котором у них нет преимуществ.

Пример 1. Можно снизить стоимость капитала путем продажи опционов. Например, предприятие, финансируемое за счет заимствований с плавающей ставкой, может купить процентный кэп для защиты от роста ставок. Можно поступить иначе – продать пакет процентных опционов флор. Премии, получаемые за них, снижают стоимость финансирования. Например, фирма, которая платит по трехлетним долгам ставку LIBOR+ 50 б. п., продает 4 %-ный флор. Предположим, стоимость этого погашаемого за три года флора составляет 35 б. п. Если ставка LIBOR равна или превышает 4 %, фирма в итоге будет выплачивать LIBOR + 50-35 = LIBOR + 15 б. п., но если LIBOR упадет ниже 4 %, фирма будет выплачивать ровно 4,15 % (4 % по ставке флора плюс спред 15 б. п.). Если ставка LIBOR возрастет, процентные платежи, выплачиваемые фирмой, увеличатся, однако фирма получит выгоду от снижения LIBOR только до уровня ставки флора. Фирма не получит выгоду от понижения ставок до уровня ниже ставки флора.

Корпорации могут пытаться снизить стоимость финансирования путем выпуска «гибридных» долговых обязательств (hybrid debts). Например, облигации со встроенным опционом на покупку акций заемщика – варранты (wanant) – позволяют снизить стоимость обслуживания долга за счет опционной премии, выплачиваемой покупателями таких облигаций. Другим примером является встроенный опцион в таком инструменте, как отзывная облигация (callable bond). Фактически это облигация с правом заемщика в определенный момент погасить долг (процентный опцион пут).

Поскольку стоимость компании отражает прогнозируемые дисконтированные финансовые потоки, то стратегический риск-менеджмент связан с двумя основными моментами: во-первых, с оптимизацией чувствительности стоимости фирмы к изменениям ставки дисконтирования (портфельный риск), во-вторых, с оптимизацией объемов прогнозируемых денежных потоков.

Хотя известная теорема Модильяни-Миллера (Modigliani-Milleг theowm) гласит, что стоимость фирмы не зависит от структуры ее пассивов, на реальном рынке допущения, на которых она основана, не выполняются. Поэтому если риск-менеджмент ставит своей целью повлиять на стоимость фирмы, он должен влиять на такие факторы, как налоги, транзакционные издержки, инвестиционные решения и т. п. (рис. 1). Риск-менеджмент позволяет сузить разброс прибыли.

Рис. 1. Влияние риск-менеджмента на распределение прибыли

Управление риском может увеличить стоимость фирмы путем снижения налоговых выплат и сопутствующих потерь. Во-первых, это теоретически возможно в случае, если функция объема налогов выпуклая. Такая зависимость может существовать в силу прогрессивной шкалы налогообложения или, например, при наличии налоговых льгот, зависящих от объема налогооблагаемой базы или другого показателя (оборота и т. д.).

Фактически выпуклая зависимость может появиться из-за возможности применить для некоторых объемов базы обложения альтернативный минимальный налог, например налог на вмененный доход (патент), налоговый кредит и т. д.

Во-вторых, авансовые налоговые платежи делают очень эффективным решение проблемы неравномерности распределения прибыли во времени, связанной с выгодой, упущенной из-за неравномерно больших авансовых налоговых выплат, не соответствующих средней прибыли за отчетный период. Например, в отсутствие риск-менеджмента фирма получила в первом квартале большую часть годовой прибыли, заплатила авансом намного больше налоговых платежей, чем потребовалось бы в целом за год, и, таким образом, упустила выгоду от вложения отвлеченных в налоговые выплаты средств.

Управление риском может увеличить стоимость фирмы путем снижения стоимости финансового краха (financial distress). Эффект риск-менеджмента зависит от двух факторов: насколько сильно хеджированы риски финансового краха фирмы и насколько велики их последствия в стоимостном выражении.

Вероятность финансового краха и отказа выплачивать долги определяется также двумя факторами – покрытием фиксированных требований кредиторов (fixed-claims coverage) (вероятность разорения растет с падением покрытия фиксированных требований) и волатильностью дохода (вероятность дефолта растет с ростом волатильности дохода).

Стоимость финансового краха складывается из прямых затрат, связанных с разорением, процессами банкротства, реорганизации или ликвидации, и косвенных убытков, связанных с изменением поведения различных партнеров фирмы – кредиторов, клиентов, поставщиков, персонала и т. д.

Существует точка зрения, согласно которой наименее устойчиво доверие клиентов к качеству производимого фирмой продукта в условиях кризиса для фирм, занимающихся производством продукции или оказанием услуг, которые не имеют образцов для демонстрации качества в каждый данный момент (credence goods): достаточно сравнить, например, авиаперевозки – в их реальном качестве можно удостовериться только после оказания услуги, и руду, качество которой можно оценить по образцу. Исходя из этой точки зрения, риск-менеджмент особенно эффективен для таких фирм.

Пример 2. Диверсификация клиентского портфеля в условиях современного российского рынка.

В российской экономике 1990-х гг. крупный отечественный бизнес в основном представлен так называемыми кэптивами (captive) – различными финансово-промышленными и банковскими группами, объединениями, холдингами, представляющими собой унаследованную от советского прошлого или разросшуюся в период перехода к рынку систему предприятий различных отраслей в различных регионах, а также предприятий-инструментов, решающих определенные управленческие задачи, связанные с технологией, маркетингом, налоговой оптимизацией и т. д.

Входящие в эти объединения финансовые организации подчиняются писаным или неписаным правилам, сводящимся в основном к необходимости удовлетворения любых нужд головного офиса группы, приоритетного обслуживания участников группы (системных предприятий) в соответствии с установившимися деловыми обычаями внутри группы (холдинга) и более или менее самостоятельной работе на открытом рынке (с внешними клиентами).

При этом часто при удовлетворении своих потребностей предприятие отдает приоритет поставщикам – участникам той же системы, в которую оно входит. Это объясняется, во-первых, меркантилистской политикой головных офисов – минимизацией расходов, сопровождающихся денежными оттоками за пределы системы (группы, холдинга), а во-вторых, минимизацией кредитных рисков для данного предприятия – рисков невыполнения обязательств партнерами в полном объеме, часто весьма высокими, если партнер не является участником той же системы.

Концепция стратегии развития предприятий в таких группах или холдингах может базироваться на следующих принципах:

  1. Заданные факторы – текущие условия рынка и правила взаимодействия в группе (холдинге).
  2. Управляемые факторы – выбор направлений деятельности в пределах, не затрагивающих компетенцию головного офиса группы (управляющей компании холдинга).
  3. В качестве меры эффективности деятельности предлагается система критериев для различных горизонтов планирования:
  • долгосрочной стратегической целью является, например, наращивание консолидированной стоимости компаний группы (холдинга);
  • среднесрочной целью – обеспечение устойчивости и динамичности развития, т. е. оптимизация риска отклонений от тенденции развития;
  • краткосрочной целью – обеспечение уровня рентабельности бизнеса не ниже некоторого приемлемого (например, текущего) уровня.

Иными словами, для обеспечения целенаправленного устойчивого и динамичного развития бизнеса компаний группы (холдинга) необходимо достичь диверсификации направлений бизнеса и клиентуры в среднесрочной перспективе (в том числе оптимальной доли системных клиентов, оптимального соотношения продаж внешним крупным клиентам и розничных продаж, оптимальной региональной структуры продаж) при условии сохранения текущей устойчивости и рентабельности бизнеса не ниже некоторого приемлемого уровня для наращивания стоимости бизнеса в долгосрочном плане.

Все это указывает на необходимость выработки и достижения оптимальных значений некоторых базовых параметров стратегии: структуры клиентского портфеля, минимально приемлемого уровня рентабельности, максимально приемлемого уровня риска.

Для выбора оптимального набора базовых параметров стратегии был сделан ряд предположений.

  1. Рассматривались три категории клиентов – системные, внешние крупные клиенты, внешние розничные клиенты. В каждой группе клиентов анализировались параметры доходности (рентабельности продаж) и риска: прямые и косвенные оценки возможного снижения рентабельности продаж при снижении спроса на услуги компаний группы (холдинга) в данной категории клиентов под воздействием реализации каких-либо рисков.
  2. Рентабельность продаж системным клиентам (до реализации рисков) существенно выше, чем рентабельность продаж внешним клиентам, в силу своего монополизированного положения поставщика данных услуг в системе.
  3. Высокая доля накладных расходов в рознице уменьшает рентабельность продаж по сравнению с продажами крупным клиентам.
  4. Системные клиенты действуют более или менее согласованно, и в случае реализации рисков (т. е. в случае отказа от услуг компаний) сокращение их спроса максимально.
  5. Розничные клиенты наиболее устойчивы, как следствие освоения рынка, они увеличивают будущий спрос на услуги компаний, поэтому при сокращении их спроса под воздействием каких-либо причин относительная величина этого сокращения спроса – самая малая для всех трех групп клиентов.
  6. Корреляция спроса на услуги компаний между всеми категориями клиентов положительная.
  7. Внешние клиенты (крупные и розничные) весьма сильно коррелируют друг с другом в силу своего внешнего положения по отношению к услугам компаний.
  8. Крупные и системные клиенты коррелируют друг с другом в силу сходства величины бизнеса.
  9. Целевой показатель оптимизации: минимизация риска.
  10. Ограничение оптимизации: целевой уровень рентабельности должен быть выше уровня рентабельности внешних клиентов.
  11. Ограничение оптимизации по структуре клиентуры: доли клиентов каждой категории неотрицательны и в сумме составляют 100 %.
  12. Выбор оптимальной структуры клиентуры, исходя из минимизации риска при заданном минимальном уровне рентабельности и ограничения по структуре клиентуры.

Оптимизационные расчеты по оценкам для сценариев, построенных в соответствии с указанными выше предположениями, показали, что оптимальной является следующая структура клиентуры:

  • системные клиенты – 30-50 %;
  • внешние крупные клиенты– 60-50 %;
  • розничные клиенты – 0-10 %.

Наибольший доход и риск вносят системные клиенты, наименьший риск и доход – розничные, а за счет корреляции между различными категориями клиентов в диверсифицированном клиентском портфеле удается снизить риск до уровня ниже риска, соответствующего крупным клиентам, при обеспечении уровня рентабельности выше уровня рентабельности продаж крупным клиентам.

Однако, учитывая системный характер компаний, т. е. запросы головного офиса группы, можно предположить, что объем системных клиентов все же должен превышать 50 % всего оборота. Исходя из указанных предположений, можно рекомендовать следующую стратегию в отношении структуры клиентского портфеля:

  • системные клиенты – 50-60 %;
  • внешние крупные клиенты– 40-35 %;
  • розничные клиенты – 5-10 %.

При выработке оптимальной структуры бизнеса и распределении ресурсов (штата, помещений, техники, рекламы и др.) следует учитывать указанную стратегическую целевую структуру клиентского портфеля.

Последовательно анализируя предположения, лежащие в основе описанной выше задачи оптимизации структуры оборота компании по группам клиентов, можно вывести принципиальные требования к уровню риска и доходности проектов (включая как новые для данного предприятия виды бизнеса, так и оптимизационные процессы – например, модернизацию, автоматизацию и т. д.), которые должны стать ядром как инвестиционной политики в области инноваций, так и региональной политики (где филиал, отделение или дочерняя компания играют роль проекта).

Рентабельность портфеля проектов в целом должна быть выше соответствующих показателей, базирующихся на рентабельности продаж крупным внешним клиентам.

Оценка риска по портфелю проектов (максимальный ожидаемый диапазон снижения рентабельности под действием рисков) должна быть не выше оценок риска крупных внешних клиентов.

При прочих равных условиях предпочтение должно отдаваться проектам, рентабельность которых мало или отрицательно коррелирует с рентабельностью деятельности компаний, доходы от которой имеют наибольший удельный вес.

В соответствии с предложенными оптимальными базовыми параметрами стратегии группы (холдинга) руководство может поставить приоритетными задачами активизацию продвижения услуг на несистемный рынок услуг и повышение рентабельности продаж внешним клиентам, в связи с чем будет необходимо пересмотреть политику рекламы и продвижения услуг, бюджет подразделений и т. д.

Похожие статьи

Рассчитать стоимость